众所周知，中国股市成立至今已有35年之久，但表现却令人大跌眼镜，不仅未能与高速增长的中国经济同步，，反而走出了逆反行情。长期处于萎靡不振、跌跌不休、牛短熊长的颓废状态之中，屡屡在全球股市排名中垫底，沦为资本市场笑柄。
笔者认为，中国股市治理成效长期不见效，根本原因在于对违法犯罪行为的处罚过轻，这并非笔者个人观点，而是有着充分的现实依据和制度反思印证，且在当前中国资本市场讨论中具有高度共识。
尽管近年来监管力度持续加码，但历史积弊和违法成本偏低的问题长期存在，深刻影响了市场生态和投资者信心。
事实证明，中国股市长期以来对违法犯罪行为处罚偏轻，违法成本过低”被普遍认为是中国股市长期治理成效不彰、投资者信心不足、市场难以形成长期健康生态的核心症结之一。
这也是股市治理始终不见成效的重要原因之一。尽管近年来监管层已显著加大执法力度，但长期以来形成的“违法成本低、守法成本高”的痼疾，以及部分案件处罚与违法所得严重不匹配的问题，长期削弱了市场敬畏和法治威慑力。
中国股市35年发展历史证明，对股市违法犯罪行为处罚过轻，已经成为中国股市的致命短板。然而，令人遗憾的是，这一短板持续至今却仍未被补齐。这也是为何中国股市被千夫所指，落得个与中国足球齐名的下场。
具体表现
一、中国股市对违法犯罪行为处罚过轻形成的历史原因
中国股市自成立以来，对违法犯罪行为处罚一直偏轻，在2020年新《证券法》实施前，中国证券市场的行政处罚标准远低于国际水平。
1、财务造假：最高罚款仅60万元，远低于违法所得的数千万甚至上亿元。
2、欺诈发行：罚款上限为募集资金的5%，处罚力度微弱。
3、内幕交易与市场操纵：罚款倍数为违法所得的1-5倍，且实际执行中常以“顶格罚款”了事，缺乏震慑力。
这种“罚酒三杯”式的处罚，使得部分上市公司、中介机构和实际控制人将罚款视为“经营成本”，甚至出现“边罚边犯”的现象。例如，有上市公司在上市后业绩迅速变脸，实际控制人高位套现后，仅面临百万级罚款，而投资者损失惨重，却难以获得有效赔偿
二、处罚力度与违法收益严重失衡，对违法犯罪分子几乎起不到任何震慑作用
1、经济处罚与违法收益严重失衡
上市公司或实控人通过财务造假、操纵市场等手段获取数千万甚至上亿元非法收益，而监管罚款往往仅数百万元，形同“毛毛雨”。例如，有案例显示，操纵市场者被罚没10亿元，看似严厉，但若对比其多年累计非法获利，仍难言足够震慑。这种不对等极大削弱了法律的威慑力。
财务造假获利数亿甚至数十亿元，而过去《证券法》顶格罚款仅为60万元；即便2020年新《证券法》将罚款上限提高至1000万–2000万元，仍远低于违法所得。
欺诈上市、内幕交易、操纵市场等行为，往往仅处以警告、小额罚款或“判三缓三”，几乎不承担实际刑事责任。
2、刑事责任追究稀少，违法“零成本”现象突出
多数违规案件止步于行政处罚，真正被移送司法、追究刑责的凤毛麟角。即便存在《刑法修正案（十一）》加重证券犯罪刑罚的制度安排，实际落地仍显不足，导致“罚不抵赚”“罚后照旧”的恶性循环。
典型案例：
1、财务造假案例
聚石化学虚增营收1.57亿元，仅被处以670万元罚款，违法所得与处罚比例高达约23:1；元成股份连续三年财务造假，被罚2800万元，但其欺诈发行涉及金额远超此数，处罚远未覆盖违法收益。
2、操纵市场案件
谢某操纵证券市场获利8145万元，被罚9570万元（接近1:1），属罕见重罚；但多数同类案件处罚金额仅为违法所得的10%-30%，威慑力不足。
3、内幕交易处罚
即便交易亏损，仍被处以100万元罚款，体现“兜底威慑”；但违法所得与处罚金额普遍未建立比例挂钩机制，与美国SEC“最高可罚违法所得3倍”的法定上限（15 U.S.C. §78u-1）形成鲜明对比。
这种不痛不痒的处罚后果显而易见，非但不能震慑犯罪，反而形成“违法性价比极高”的扭曲激励——企业宁愿造假也不愿踏实经营。
三、刑法与证券法脱节
在普通经济犯罪中（如诈骗、盗窃），金额达一定规模即构成刑事犯罪，面临实刑。但在资本市场，即使造成投资者巨额损失，也极少追究实际控制人的刑事责任。
正如如吴晓求教授所言：“在ATM多拿1万元可能判5–10年，而在股市欺诈发行骗走上亿，却只罚500万、缓刑了事。”
现行刑法第160条（欺诈发行股票、债券罪）、第161条（违规披露重要信息罪）量刑偏轻，且司法实践中适用率低。
执法力度有待提升，证券违法入刑仍缺位
2024年证监会共作出处罚决定592件，同比增长10%；市场禁入118人，同比增长15%；向公安机关移送案件178件，同比增长51%，显示执法强度持续加码。
但责任追究仍集中于公司层面，对实际控制人、董监高“首恶”追责不足。例如，*ST苏吴实控人被罚1500万元并禁入10年，属近年罕见重罚，但此类案例占比不足5%。
中介机构“帮凶”追责薄弱：审计、保荐机构因未勤勉尽责被罚案件连续三年上升，但多数仅处以警告或数十万元罚款，未形成“连带重罚”机制。
四、国际间对比，中国股市对违法犯罪行为处罚明显低于成熟市场
指标 中国 美国SEC（证监会） 香港SFC（证监会）
财务造假罚款上限 通常为违法所得1–2倍，最高约1亿元 违法所得3倍（法定上限） 无明确上限，依案情裁量
市场禁入年限 最高10年（极少数） 终身禁入常见 最高终身禁入
刑事追责率 内幕交易案件刑事定罪率约21% 超70%的内幕交易案移送刑事起诉 2021年刑事起诉12起，占全部案件18%
单案最高罚款 *ST苏吴实控人1500万元 SEC对瑞幸咖啡罚金1.8亿美元（约合13亿元人民币） 2021年总罚款达28亿港元（约25.6亿元人民币）
注：美国SEC对瑞幸咖啡财务造假案的处罚，包含1.8亿美元罚款+退市+投资者赔偿，总成本超20亿美元；中国同类案件罚款多在千万级，处罚差距达百倍以上。
五、治理失效的深层次原因
1、监管滞后，不能与时俱进，且监管逻辑错位，重审批、轻问责
中国股市之所以长期处于管理混乱状态，根本原因在于证监会对于股市的监管不力。具体表现为监管滞后，反应迟钝。总是等到市场一系列暴雷事件发生后，才手忙脚乱的去堵漏洞、打补丁，出台相关制度和规定。
在这一点上，上市公司大股东和一些想方设法利用政策漏洞的犯罪分子们，却做得很好。他们的市场嗅觉十分灵敏，平时会用心研究监管政策和相关法律法规，一旦出台新的政策，马上就可以拿出有效的应对方案。
正是在这种情况下，证监会的监管行为总是比犯罪分子慢半拍。出台的一些补救措施往往过了时效，于事无补。而此时违法犯罪分子早已落袋为安，个个赚得盆满钵满，恐怕他们还会在暗地里嘲笑证监会的无能，并为此感到庆幸。
此外，长期以来，证监会的监管重心始终放在“IPO准入”而非“持续合规监督”上。审批制下，企业“上市即暴富”，大股东减持动机强烈，而退市机制执行不力（年均退市公司数量远低于成熟市场），导致“劣币驱逐良币”，严重破坏了股市生态环境。
2、治理结构缺陷，上市公司一股独大导致监督失效
大量上市公司由家族或实际控制人绝对控股，独立董事、监事会形同虚设。由于缺乏对大股东减持、关联交易、资金占用的有效约束，公司治理沦为“内部人控制”工具。
3、法律工具未充分激活
新《证券法》虽将罚款上限提升至1000万元，但“顶格处罚”极少适用，且未建立“违法所得+惩罚性赔偿”双轨制。
4、投资者赔偿机制滞后
尽管2025年近1.7万名投资者获赔超10亿元（*ST高鸿案），但集体诉讼制度尚未常态化，多数受害者仍依赖行政赔偿，维权成本高、周期长。
5、监管资源与技术能力不足
尽管证监会推进“科技监管”，但大数据建模、跨境取证、链上追踪等能力仍落后于美国SEC的AI监测系统，导致大量隐蔽性操纵行为未被发现。
六、退市及股民赔偿制度至今仍未建立健全
中国股市严格的退市至今仍未建立健全，助长上市公司“圈钱”动机。长期以来，退市机制形同虚设，许多“空壳”“僵尸”企业滞留市场。即便退市，对投资者损失缺乏有效赔偿机制，进一步降低违法成本。这使得部分企业上市初衷并非发展主业，而是为高位套现离场做准备。
股民赔偿机制不完善主要体现在：
1、集体诉讼制度不健全：中小投资者维权成本高、周期长、举证难，难以通过民事赔偿弥补损失。
2、先行赔付机制覆盖有限：仅个别案例（如万福生科、欣泰电气）有保荐机构垫付，缺乏制度化安排。
最终导致的后果，股市损失由“受害者买单，作恶者套现离场” 成为常态，进一步削弱了市场信任。
制度改革虽有进展，但力度仍显不够
自2020年新《证券法》施行以来，中国股市的处罚体系已发生根本性转变，处罚力度大幅提升：
财务造假：罚款上限从60万元提高至1000万元。
欺诈发行：罚款上限提高至募集资金的1倍，最高可达数亿元。
内幕交易与操纵市场：罚款倍数从1-5倍提高至1-10倍。
刑事责任：《刑法修正案（十一）》大幅提高证券犯罪刑期，如天山生物相关主体被判处无期徒刑，獐子岛时任董事长获刑15年。
例如，康美药业案：证监会仅按旧法顶格罚款60万元，但后续5万余名投资者通过集体诉讼获赔24.59亿元，违法者面临“倾家荡产”。
虽然中国股市对于违法违规案件处罚力度有所加强，但与美国股市相比，力度仍不具有震慑力。参照美国证监会对安然财务造假案的处理，中国股市还应大幅提高对股市违法犯罪案件的处理力度。以下是美国证监会对安然案件的处理结果：
美国证券交易委员会（SEC）对安然公司财务造假案的处罚是多层次且极其严厉的，涉及公司本身、高管、审计机构及投资银行等多个层面。
1、对安然公司的直接处罚
罚款：安然公司被美国证券交易委员会处以5亿美元的罚款。
股票交易：安然公司的股票被从道琼斯指数中除名并停止交易。
公司破产：在面临巨额罚款和投资者诉讼后，安然公司于2001年底宣告破产。
2、对高管的刑事处罚
安然公司的多名高管被追究刑事责任：
CEO杰弗里·斯基林：被判24年监禁，并处罚款4500万美元。
财务欺诈策划者安迪·法斯托：被判6年徒刑，并处罚款2380万美元。
公司创始人肯尼思·莱：在诉讼期间去世，刑事指控被撤销，但仍被追讨1200万美元的罚款。
3、对审计机构的处罚
安达信会计师事务所：作为安然的审计方，被判处妨碍司法公正罪，并被禁止在5年内从事业务，最终导致这家拥有89年历史、全球五大会计师事务所之一的公司宣告破产。此事件使“五大”变为“四大”。
4、对投资银行的处罚
多家投行因涉嫌协助安然财务造假而被处罚：
花旗集团：向安然破产受害者支付20亿美元赔偿。
摩根大通：向安然破产受害者支付22亿美元赔偿。
美洲银行：向安然破产受害者支付6900万美元赔偿。
（注：部分资料提及三大投行合计支付约43亿美元赔偿，与上述分项金额总和一致。12）
5、对投资者的赔偿
安然公司的投资者通过集体诉讼，获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。13
6、对后续立法的影响
安然事件直接促成了美国《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）于2002年的出台，该法案大幅提高了财务欺诈的刑事处罚标准（最高可处25年监禁）并加强了对公司治理和审计的监管要求。
未来改革方向
中国股市35年的经验教训证明，A股要真正恢复正常生态，别无他法，必须走严刑峻法之路。可采取的具体措施如下：
1、大幅提高行政处罚上限（如按违法所得倍数罚款，而非固定金额）；
2、打通刑法与证券法，对欺诈发行、财务造假等行为一律追究实刑；
3、全面推行中国特色证券集体诉讼制度（参考“康美药业案”模式）；
4、强化退市刚性，每年常态化退市数百家“僵尸企业”；
5、重构监管理念：从“为企业融资服务”转向“为投资者合法权益护航”。
面临挑战
尽管近年来制度已大幅完善，但治理成效的全面显现仍需时间：
1、历史案件积压
部分违法行为发生在新法实施前，仍适用旧法，处罚相对较轻，公众感知存在“滞后性”。
2、中介机构责任未能压实
部分会计师事务所、保荐机构仍存在“协助造假”行为，但追责力度和行业禁入机制仍需强化。
3、民事赔偿执行仍未落到实处
集体诉讼虽已建立，但程序复杂、耗时长，部分赔偿仍难落地。
总之，股市是资本市场的重要组成部分，其稳定运行对整个金融体系和实体经济具有关键意义。中国股市之所以会长期处于这种不正常状态，对于违法犯罪行为处罚太轻是根本原因。
要彻底摆脱几十年来一蹶不振的颓势，必须秉承以“人民为中心”的执政理念，彻底改变以往“重发展、轻法治”的旧逻辑，让所有违法者付出倾家荡产、牢底坐穿的代价。
只有这样，中国股市才能恢复正常生态，重建投资者信任，吸引长期资本，走上正确的发展道路，最终实现建设金融强国的目标。
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